I mercati azionari hanno proseguito un ampio rally in previsione di un calo dell’inflazione. Nel mercato statunitense, i settori dei beni di consumo discrezionali, dei materiali e tech, hanno fatto da traino, mentre i settori difensivi (utilities, beni di consumo, sanità) sono rimasti indietro.

Grafico: andamento settori negli ultimi 7 giorni

I punti principali della settimana:

Gli analisti hanno tagliato le loro previsioni fin dall’inizio del terzo trimestre e hanno continuato a farlo anche nel quarto trimestre, in concomitanza con la pubblicazione degli utili. Secondo i dati raccolti da Factset, gli utili delle società dell’indice S&P500 dovrebbero essere inferiori di circa il 4% rispetto al quarto trimestre del 2021. Altre fonti dati hanno stime che vanno dallo 0 al -7%.

Come ha sottolineato DataTrek, di solito la media delle società batte le stime di consenso di qualche punto percentuale, quindi non sarebbe sorprendente vedere gli utili alla fine riportati molto vicini a quelli di un anno prima.

Grafico: variazione delle stime sugli EPS del quarto trimestre delle società S&P500 negli ultimi tre mesi.

I tagli più consistenti hanno riguardato il settore dei materiali, forse a causa di un rallentamento della domanda cinese. Anche le previsioni di guadagno per i settori dei beni di consumo discrezionali, della tecnologia e delle telecomunicazioni sono state tagliate in modo sostanziale, continuando la tendenza dei trimestri precedenti. Le previsioni per il settore dell’energia e dei servizi pubblici sono leggermente aumentate.

Si prevede un aumento dei ricavi del 3,8%. Tuttavia, con un anno intero di inflazione al consumo superiore al 7%, questo non dovrebbe sorprendere. Infatti, un aumento del 3,8% rappresenta un calo del 3-4% in termini reali.

Aspettative settoriali: a livello settoriale, le modifiche alle previsioni sono state una continuazione della tendenza iniziata nel terzo trimestre. Tuttavia, ora si prevede che sette settori registreranno un calo degli utili su base annua (rispetto ai sei settori del terzo trimestre) e l’entità di tali cali è destinata ad aumentare.

Grafico: tassi di crescita EPS previsti YoY per le società S&P500 per il Q4 22

Il settore energetico dovrebbe registrare ancora una volta una forte crescita. Da notare anche la tenuta del settore industriale, trainata soprattutto dalla ripresa delle compagnie aeree e dell’industria aerospaziale. Si prevede che sei settori (sanità, tecnologia, finanza, telecomunicazioni, beni di consumo discrezionali e materiali) registreranno un calo degli EPS del 9% o più rispetto all’anno precedente.

Le aziende stanno iniziando a tagliare i costi (soprattutto attraverso la riduzione dei posti di lavoro), per cui quando la recessione degli utili finirà, potrebbe essere dovuta a una riduzione dei costi piuttosto che a un aumento delle vendite, ovvero gli utili potrebbero migliorare prima dell’economia grazie alla riduzione dei costi.

L’attuale rapporto P/E del mercato statunitense, pari a 24x, sembra basso rispetto alla media triennale di 33,1x, ma la situazione cambierà se gli utili continueranno a diminuire (a parità di altre condizioni). È quindi probabile che l’andamento degli utili e dei tassi d’interesse metta in ombra le valutazioni fino a quando non inizierà a cambiare la situazione.

Grafico: rapporto P/E degli ultimi 3 anni del mercato USA

Vale la pena di pensare a dove potrebbero verificarsi sorprese al rialzo e al ribasso. Sebbene le stime per i settori dei servizi di pubblica utilità e dei beni di consumo abbiano retto, alcune società di questi settori sono piuttosto ben valutate rispetto ai tassi di crescita previsti.

D’altro canto, le aspettative per i settori in crescita sono basse e le valutazioni sono ora basse rispetto ai tassi di crescita previsti nel lungo periodo. In altre parole, c’è spazio per sorprese al rialzo nei settori tecnologico e dei consumi, mentre il rischio per alcuni titoli del settore difensivo è in aumento.

Grafico: rapporto P/E dei vari settori del mercato USA e % di crescita prevista

2. Il recente Memo “Sea Change” di Howard Marks ha delineato come nei prossimi anni potremmo trovarci in un nuovo ambiente di investimento.
A dicembre Howard Marks (investitore e scrittore) ha pubblicato un saggio intitolato “Sea Change” dove ha descritto i due principali cambiamenti del mercato a cui ha assistito negli ultimi 53 anni, nonché un terzo che, a suo avviso, sta avvenendo ora.

Il succo del suo messaggio è che la bassa inflazione e il calo dei tassi d’interesse sono stati il fattore principale che ha contribuito ai forti rendimenti azionari degli ultimi quattro decenni. Potremmo ora entrare in un periodo in cui i tassi sono mediamente più alti e non più in persistente calo. Questo sarà un contesto molto più impegnativo per gli investitori azionari. I tassi di interesse più bassi contribuiscono ai rendimenti azionari (e alla crescita economica) in diversi modi:

Questi fattori hanno contribuito ai forti rendimenti azionari dal 1980, ma hanno subito un’accelerazione dopo il 2009. Con il calo dei rendimenti degli asset che producono reddito, gli investitori sono stati costretti ad assumere un rischio maggiore, che paradossalmente si è tradotto in un aumento dei rendimenti grazie alla crescita dei prezzi degli asset.

Due fattori che hanno contribuito ai bassi tassi di inflazione, e quindi ai bassi tassi di interesse, negli ultimi decenni sono stati la globalizzazione e i progressi della tecnologia. I progressi tecnologici potrebbero continuare a fornire un vento di coda, ma la globalizzazione sta iniziando a invertire la rotta in molte parti del mondo.

Marks riassume le differenze tra il passato e il presente come segue:

L’ultima riga si riferisce ai rendimenti degli strumenti di debito/credito – e questo è il punto cruciale della sua argomentazione. Gli investitori istituzionali possono ora ottenere rendimenti ragionevoli senza correre rischi sul mercato azionario.

Marks ritiene che la Fed faticherà a far scendere l’inflazione al suo target del 2%. L’inflazione ha iniziato ad attenuarsi grazie al calo dei prezzi dell’energia e delle materie prime e all’allentamento delle strozzature della catena di approvvigionamento. Ma i mercati del lavoro sono rigidi e la globalizzazione è ancora in fase di inversione. Ciò renderà difficile per le banche centrali riportare i tassi ai livelli dell’ultimo decennio.

I mercati attraversano “regimi” che spesso governano la psicologia degli investitori. L’ultimo regime, durato dal 2009 al 2020/21, è stato caratterizzato dalla mentalità “buy the dip”. Gli investitori che si sono assunti molti rischi sono stati premiati, mentre quelli che si sono impegnati in strategie a basso rischio, come il value investing, hanno avuto una performance inferiore. Ma i regimi di mercato alla fine finiscono e vengono sostituiti da nuovi regimi.

Cosa significa per gli investitori
Marks potrebbe avere ragione o meno, ma gli investitori dovrebbero comunque stare attenti a non farsi intrappolare dall’attesa del ritorno del contesto 2009-2021.

Per quanto riguarda le previsioni di Mark, se i tassi dovessero rimanere più alti a lungo, ci sono alcuni punti da notare:

Gli investitori dovranno essere più selettivi, ma le aziende di qualità avranno ancora successo e potranno persino consolidare le loro posizioni competitive.

3. Alcuni settori da attenzionare.
Nel 2023 pensiamo che i 3 “settori” riportati qui di seguito, possano essere interessanti e quindi da attenzionare:

La prossima settimana.