I mercati azionari hanno subito una flessione dopo il forte rialzo della settimana precedente. La performance dei settori statunitensi è stata molto eterogenea. I titoli “growth” a più bassa capitalizzazione, che hanno registrato una forte corsa dalla fine di dicembre, sono stati tra i più colpiti, ma anche i settori difensivi Consumer Staples e Utilities. I settori Consumer Discretionary, Energy, Tech e Telecom hanno resistito meglio. Sembra che il mercato speri in un’esagerazione degli analisti per quanto riguarda le revisioni al ribasso degli EPS.

Grafico: andamento settori negli ultimi 7 giorni

I punti principali della settimana:

Gli strateghi di mercato hanno opinioni contrastanti sulle prospettive dei mercati emergenti (ME) per quest’anno. Il 2022 è stato un anno difficile, l’indice MSCI Emerging Markets ha toccato il -42%. È dal 2007 che gli indici dei mercati emergenti deludono gli investitori (con qualche eccezione).

Come ricordato nelle altre newsletter, il rallentamento della crescita globale e i tassi d’interesse elevati peseranno probabilmente sugli utili societari almeno per la prima metà del 2023. Ma ci sono alcuni fattori che potrebbero rilanciare gli asset dei mercati emergenti:

Valutazioni: le azioni dei mercati emergenti sono mediamente più economiche di quelle dei mercati sviluppati. La tabella seguente mostra la valutazione relativa di alcuni mercati sviluppati ed emergenti, insieme ai rapporti P/E medi e alle previsioni di crescita degli EPS. Le barre rosse riflettono il rapporto P/E diviso per la previsione di crescita (ovvero il rapporto PEG), che normalizza la valutazione per un determinato livello di crescita. È normale che i titoli azionari dei Paesi emergenti vengano scambiati a sconto, ma tale sconto può variare sostanzialmente al variare delle alternative disponibili.

Grafico: valutazioni e tassi di crescita attesi

Impatto del rallentamento dell’inflazione, dei rialzi dei tassi e dell’USD: quando i tassi d’interesse aumentano o il dollaro si rafforza, i mercati emergenti corrono un rischio significativo. L’aumento dei tassi mette a rischio le finanze dei ME e un dollaro forte significa che gli asset ME comportano un ulteriore rischio valutario. I Paesi emergenti sono in genere paesi fortemente indebitati, il cui debito è denominato in USD. In questi casi, un dollaro in crescita significa che per servire lo stesso debito è necessaria una maggiore quantità di valuta nazionale. Al contrario, i paesi che si basano sulle esportazioni dovrebbero beneficiare di un aumento degli scambi commerciali con gli Stati Uniti, in quanto il costo delle importazioni di beni negli Stati Uniti diminuisce con l’aumento dell’USD. Quando il mercato inizia a credere che l’inflazione e i tassi stiano raggiungendo il massimo, il rischio percepito diminuisce. Lo stesso vale per l’USD e se il biglietto verde si indebolisce, gli asset ME acquistano valore.

Altri fattori: i rendimenti obbligazionari sono aumentati in tutto il mondo e le obbligazioni ME offrono ora rendimenti molto interessanti. Tali rendimenti diventano ancora più interessanti quando si percepisce che i tassi stanno raggiungendo il massimo. I flussi di capitale verso le azioni tendono a seguire i flussi verso le obbligazioni in quanto portano alla stabilità delle valute. La Cina rimane un jolly, ma c’è almeno una speranza di ripresa economica che porterebbe a un aumento della domanda di risorse naturali. Le esportazioni di materie prime sono un importante motore della crescita economica dei mercati emergenti.

Il dominio del settore tecnologico ha frenato la crescita dei mercati emergenti: le azioni dei mercati emergenti hanno spesso sottoperformato, ma non è sempre stato così. Prima del 2010, i mercati emergenti offrivano agli investitori alcune delle migliori opportunità di crescita. Questo grafico mostra la performance dei prezzi dell’indice MSCI Emerging Markets (rosso) e dell’indice S&P 500 (blu) dal 2004 al 2022.

Grafico: indice S&P 500 (blu) vs indice MSCI Emerging Markets (rosso).

I Paesi dei mercati emergenti hanno economie in via di sviluppo e popolazioni in crescita, il che significa che i tassi di crescita economica sono in genere più elevati rispetto alle economie sviluppate. Prima del 2010 gli investitori negli Stati Uniti e in Europa avevano opzioni limitate se volevano investire in società più rischiose con un potenziale di crescita più elevato. La situazione è cambiata con il quantitative easing e le innovazioni tecnologiche dell’ultimo decennio, e il Nasdaq è diventato un’opzione interessante per gli investitori in cerca di “crescita”. Allo stesso tempo, la crescita economica della Cina è rallentata e i prezzi delle materie prime hanno iniziato a scendere, determinando una minore crescita degli utili nei mercati emergenti.

La situazione potrebbe ora invertirsi? La scorsa settimana abbiamo parlato del saggio di Howard Marks, in cui abbiamo visto le implicazioni di un aumento dei tassi più a lungo. Se così fosse, la crescita degli EPS delle azioni dei mercati sviluppati potrebbe essere inferiore a quella registrata nell’ultimo decennio. Ciò potrebbe costringere gli investitori alla ricerca di “crescita” a guardare altrove, come fatto tra il 2000 e il 2007.

Cosa significa tutto questo per gli investitori? Probabilmente è prematuro fare incetta di azioni dei mercati emergenti in questo momento. Ma è bene iniziare a pensarci se si ritiene che il contesto per le aziende statunitensi, europee, canadesi e australiane sarà più difficile in futuro. Ricordiamo che un numero crescente di società con sede nei mercati emergenti ha anche una doppia quotazione nelle borse statunitensi ed europee, quindi non è necessario investire direttamente in quei mercati. L’altro gruppo di titoli da considerare è quello delle società che si affidano ai Paesi emergenti per la crescita: Apple (Nasdaq:AAPL), McDonald’s (NYSE:MCD), Netflix (Nasdaq:NFLX) e Nike (NYSE: NKE) sono solo alcuni esempi.

2. I rendimenti a 2 anni degli Stati Uniti sono scesi al massimo dall’inizio del ciclo, siamo vicini al picco?
La scorsa settimana i rendimenti dei titoli del Tesoro USA a 2 anni sono scesi al 4,1%, il livello più basso da ottobre, dopo che il CPI statunitense ha riportato la discesa maggiore dal 2020. Questo significa che i tassi hanno raggiunto il massimo? Non proprio, ma il rendimento a 2 anni ci dà un’idea di dove gli investitori pensano che siano diretti i tassi a breve termine.

Questo grafico mostra il tasso dei Fed Funds (in blu) e i rendimenti dei titoli di Stato USA a 2 anni (in verde) e a 10 anni (in rosso) dal 1988 a oggi. I rendimenti a 2 anni di solito guidano il tasso della Fed quando i tassi sono in aumento, ma lo seguono da vicino quando i tassi sono in calo. Quindi, quando i tassi sono in aumento, i rendimenti a 2 anni ci danno un’indicazione abbastanza buona di dove potrebbero andare a finire i tassi a breve termine.

Grafico: tasso dei Fed Funds USA (blu) e rendimenti obbligazionari a 2 (verde) e 10 (rosso) anni dal 1989 al 2023.

L’inversione della curva dei rendimenti: i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza sono solitamente più alti di quelli delle obbligazioni a più breve scadenza, perché gli investitori desiderano un rendimento più elevato per compensare l’assunzione di rischi per un periodo più lungo. Il grafico in alto e quello a sei anni in basso mostrano che il rendimento a 10 anni è solitamente molto più alto di quello a 2 anni.

Il rendimento a 2 anni è salito al di sopra di quello a 10 anni a metà dello scorso anno, ovvero la curva dei rendimenti si è invertita. Ciò implica che gli investitori vedono un rischio maggiore nel breve termine e quasi sempre precede una recessione.

Grafico: tasso dei Fed Funds USA (blu) e rendimenti obbligazionari a 2 (verde) e 10 (rosso) anni dal 2017 al 2023.

Finché l’inflazione non cala in modo significativo, non aspettiamoci tagli dei tassi: il tasso sui Fed Funds è un tasso overnight, quindi in teoria i rendimenti a 2 anni dovrebbero riflettere il tasso medio della Fed previsto per i prossimi due anni, anche se in realtà si tratta di un obiettivo “mobile”. Il fatto che i rendimenti a 2 anni siano scesi implica che il mercato si aspetta che il tasso medio della Fed si mantenga intorno al livello attuale, ma che nel frattempo possa ancora salire un po’.

Molti investitori si aspettano che la Fed cambi rotta e inizi a tagliare i tassi, come abbiamo detto in precedenza, e questo potrebbe aver contribuito alla forza del mercato nelle ultime settimane. È probabile che i rialzi dei tassi rallentino e siano meno severi, ma se l’inflazione non dovesse rientrare nell’obiettivo del 2%, la Fed potrebbe mantenere i tassi a un livello elevato ancora per un po’.

Cosa significa per gli investitori? Molti titoli growth si sono mossi come se la riduzione dei tassi fosse dietro l’angolo. Noi però rimaniamo ancora cauti nelle valutazioni e nel considerare già come dato di fatto la riduzione dei tassi.

3. Debito pubblico USA raggiunge il tetto di $ 31.400 miliardi.
Il debito pubblico statunitense ha raggiunto il tetto dei $ 31.400 miliardi (rispetto a $ 29.000 miliardi di un anno fa). Il raggiungimento del tetto del debito non significa che il governo sia immediatamente a corto di liquidità. Il Tesoro degli Stati Uniti ha a disposizione alcuni strumenti che possono essere utilizzati per raccogliere liquidità sufficiente a resistere ancora per qualche settimana. La liquidità è necessaria per pagare i detentori di obbligazioni e per la spesa pubblica.

Per ottenere un prestito maggiore, il Congresso deve aumentare il tetto massimo. Questo dà ai Repubblicani, che controllano la Camera dei Rappresentanti, una merce di scambio per chiedere tagli alla spesa. Questo è già successo diverse volte in passato e ha portato a parziali chiusure del governo.

In passato, il tetto del debito è sempre stato innalzato, a volte di routine, altre volte dopo lunghi dibattiti e trattative. Il grafico sottostante riflette il numero di volte in cui ciò è avvenuto tra il 1981 e l’inizio del 2022.

Grafico: il tetto del debito USA dal 1981 al 2022

Il tetto del debito probabilmente aumenterà e con conseguenze nel lungo termine: il debito pubblico statunitense si sta avvicinando al 140% del PIL. Il tema legato all’innalzamento del tetto è che questo livello se non è già insostenibile, presto lo diventerà. In realtà, probabilmente continuerà a crescere finché gli investitori saranno disposti ad acquistare obbligazioni statunitensi, ma a quel punto si dovrà tirare le somme.

L’argomentazione a favore dell’innalzamento del limite è che, in caso contrario, gli Stati Uniti andranno in default sul debito (il che danneggerebbe anche il loro rating creditizio) e non saranno in grado di pagare i dipendenti pubblici.

Cosa significa per gli investitori? Con ogni probabilità il tetto del debito verrà innalzato, ma una prolungata situazione di stallo tra il Partito Repubblicano e i Democratici potrebbe portare a un’ulteriore fase di volatilità dei mercati. Ciò potrebbe amplificare la volatilità causata dagli utili societari o dai dati economici e sull’inflazione.

La prossima settimana.